Banky bolo treba zachrániť

.keď sme sa takto zhovárali pred šiestimi rokmi, vraveli ste, že na univerzite v Chicagu učitelia aj študenti doslova dýchajú ekonómiou. Po vypuknutí najväčšej krízy za posledných 80 rokov sú zrejme u vás debaty o ekonómii ešte vzrušenejšie... Naozaj je to tak, americká či európska kríza sú ustavične na pretrase. A do centra pozornosti sa dostala najmä finančná ekonómia. .tento váš odbor bol predtým mimo pozornosti? Do istej miery áno. Makroekonómovia pred krízou často ohŕňali nad financiami nosom, vraveli, načo by nás to celé malo zaujímať, veď ide len o to, že jeden dlhuje druhému a z agregátneho pohľadu sa vzájomné dlhy navzájom rušia. Lenže kríza ukázala, že aj tieto vzájomné dlhy môžu vyvolať veľké šoky v celej ekonomike..hlási sa dnes na finančnú ekonómiu viac študentov než pred krízou? Na úrovni PhD. áno, ale na úrovni MBA (postgraduálne štúdium po získaní bakalárskeho titulu – pozn. red.) záujem o financie mierne poklesol. .prečo je to tak? Financie sa stali zaujímavejšími najmä po intelektuálnej stránke. Zistili sme, že makroekonomický model spred 20 rokov už nie je úplne aktuálny. Celý finančný sektor treba poznať oveľa lepšie, preto sa na túto oblasť hrnie viac študentov PhD. než predtým. Ale študentov MBA zaujíma najmä pracovné uplatnenie a keďže počet pracovných miest vo finančnom sektore sa znížil, klesá aj dopyt po takejto špecializácii. .ak dnes majú v Amerike problém s uplatnením aj absolventi dobrých škôl, ako potom splácajú vysoké pôžičky za školné? Tento problém existuje, ale netýka sa špičkových univerzít. Nástupný plat našich absolventov MBA je v priemere vyše 115-tisíc dolárov ročne. Školné je 58-tisíc dolárov ročne a väčšina študentov si naň berie pôžičku. Ale zo svojich platov ju dokážu splácať, niektorým školné dokonca zaplatí aj ich firma. Počet prihlášok na štúdium MBA na našej škole tento rok opäť rastie. .v Amerike sa čoraz viac hovorí o akejsi bubline vzdelávania: na jednej strane sa neustále zvyšuje školné, no ruka v ruke s nárastom školného sa nezvyšuje kvalita vzdelávania, keďže tí najlepší profesori venujú väčšinu svojho času výskumu a viac vyučujú asistenti... Často o tomto jave hovorí prezident Barack Obama a má úplnú pravdu. Priemerná americká rodina môže len sotva zaplatiť školné na súkromných univerzitách. Na druhej strane tu máme stúpajúci globálny dopyt po špičkovom vzdelaní, stále pribúdajú Číňania či Indovia, ktorí sa k nám hlásia aj napriek vysokému školnému. .k čomu to smeruje? O niekoľko rokov budeme mať v tomto zmysle dva rozdielne typy škôl. Jednak špičkové súkromné univerzity, ktoré budú slúžiť globálnej klientele a kde bude školné zrejme ďalej narastať. A potom tu budú kvalitné štátne školy, na ktorých sa bude školné z politických dôvodov udržiavať na nižšej úrovni. Štát zasiahne, aby mala priemerná americká rodina na kvalitné vzdelávanie. .na elitných školách, ako je vaša, sú nároky na študentov veľmi vysoké, je tam stres zo silnej konkurencie. Ako to študenti psychicky zvládajú? Nemám pocit, že by boli nejakí vystresovaní. Ich perspektívny zamestnávateľ sa napríklad od nás nesmie dozvedieť, aké známky priebežne dosahujú. Ale je fakt, že študenti už od začiatku štúdia trávia veľa času hľadaním zamestnania a rôznymi pohovormi. Ak má totiž študent už po prvom ročníku veľmi zaujímavú letnú stáž, prudko mu to zvyšuje pravdepodobnosť získania dobrej práce. Samozrejme, je to trochu stresujúce, ale škola sa to snaží odbúrať rôznymi spôsobmi. Napríklad študenti nemusia cestovať na pohovory, ale firmy chodia za nimi priamo do našej budovy, kde máme na to vyhradené miestnosti..prejdime k ekonómii. Chicagska ekonomická škola je úzko spojená s menom Miltona Friedmana, známeho pomerne vyhranenými názormi. Má dnes táto ekonomická škola svoj jednotný pohľad na krízu? Chicagska škola sa ďalej drží svojej tradície v tom, že kladie veľký dôraz na dáta. No pohľad na krízu vôbec nie je jednotný. Mám kolegov, ktorí sú veľmi protrhoví, ako napríklad Gene Fama alebo John Cochrane, ale aj takých, ktorí sú dosť vľavo, ako povedzme Austan Goolsbee alebo Dick Thaler. A, samozrejme, potom nájdete u nás mnohých, ktorí sú niekde medzi..kam sa v tomto spektre radíte vy?Som niekde medzi..teda kríza skôr zväčšila rôznorodosť názorov?Áno, už to nie je ako za čias Friedmana, keď to bolo všetko o trhoch. Dnes sme citlivejší na otázku, kde všade môžu trhy zlyhávať a čo sa s tým dá robiť. Ale keby ste všetkých týchto ľudí sprava aj zľava sledovali na nejakej prednáške, kládli by podobné otázky a nemali by ste zrejme šancu postrehnúť, kto stojí vpravo a kto vľavo. Na väčšinu vecí majú rovnaký názor. Vôbec to teda nie je také spolitizované, ako by sa mohlo zdať..americkú ekonomickú ľavicu vnímame z Európy najmä cez nobelovca Paula Krugmana a jeho komentáre v New York Times. U vás v Chicagu by bol teda naľavo aj od vášho ľavého krídla? Je to tak. Krugman sa už dávno zmenil z ekonóma na komentátora s jasnou ideológiou. Jeho názory sú veľmi predvídateľné. Chce presvedčiť čitateľa, a nie hľadať pravdu o fungovaní sveta..minulý týždeň sme uverejnili .tému o našich tridsiatnikoch, ktorí sa v priebehu posledných rokov posunuli od ekonomického libertariánstva do stredu. Bývalý šéfredaktor Trendu Rado Baťo povedal, že predtým pokladal štát za votrelca, ktorý všetko kazí, dnes pokladá regulácie štátu za nevyhnutné pre dobré fungovanie trhu. Čo si tomto posune myslíte?Myslím si, že je to zdravý posun. Ja osobne tiež nevidím veci čierno-bielo. Som veľkým fanúšikom trhov, ale súčasne chápem, že niektoré veci treba regulovať, či už ide o životné prostredie, alebo finančný sektor. Možno to nie je náhoda, keďže aj ja ešte patrím medzi tridsiatnikov, aj keď už, žiaľ, iba pár mesiacov. (Úsmev.).dochádza k takémuto posunu sprava do stredu aj medzi americkými ekonómami? Nevnímam to. Ale americkí akademici boli vždy prudko doľava. Vyše 80 percent profesorov na univerzitách volí Demokratov. U nás v Chicagu je to medzi kolegami asi tak pol na pol. Ak si niekto myslí, že trh vyrieši všetky problémy, je to rovnako naivné, ako myslieť si, že všetko vyrieši centrálne plánovanie. Ľudia si viac než kedysi uvedomujú, že trh síce funguje veľmi dobre, ale môže v niektorých oblastiach zlyhať. Preto sa dnes veľa rozmýšľa o reguláciách, ktoré by týmto zlyhaniam mohli zabrániť. .je nejaká téma, na ktorú ste počas krízy zmenili názor? Lepšie ako prv si uvedomujem, aký krehký je finančný systém a ako závisí od dôvery ľudí. To má implikácie aj pre regulácie, ktoré dnes pokladám za dôležitejšie. Takisto pred desiatimi rokmi som bol oveľa skeptickejší k zachraňovaniu veľkých bánk. Dnes však jasne vidím, že pád systémovo relevantných bánk by bol samovraždou, pretože financie sú krvou hospodárstva a keď tá prestane prúdiť, odumrie zvyšok tela..keby tu sedel Richard Sulík, namietol by, že zachraňovanie bánk je morálnym hazardom, ktorý sa nám raz nepekne vráti... A preto treba bankové regulácie. Podľa mňa si vlády vybrali správne, keď banky zachránili a súčasne pozmeňujú pravidlá tak, aby sa to už nezopakovalo, a to bremeno v budúcnosti neniesol daňový poplatník. .aké regulácie máte na mysli? Sú to otázky typu, aké percento všetkých aktív banky má byť financované zo základného imania a nie z dlhu, alebo aké percento majú byť likvidné aktíva. A takisto otázka, aké rizikové váhy majú byť prisúdené rôznym cenným papierom – napríklad grécke vládne dlhopisy by regulátori nemali považovať za bezrizikové..nebude nevyhnutným dôsledkom týchto opatrení, že banky budú poskytovať menej úverov? Krátkodobo asi áno, ale dlhodobo to tak vďaka konkurencii na bankovom trhu vôbec nemusí byť. To, čo sa zmení, je výnosnosť bánk. Ak totiž zvyšujete nároky na ich základné imanie, znižujete im návratnosť. To môžu potom kompenzovať tým, že budú robiť riskantnejšie pôžičky, ale aj na to môže reagovať regulátor. .tohtoročná Nobelova cena, ktorú spolu s Robertom Shillerom získali vaši kolegovia z Chicaga, Gene Fama a Lars Peter Hansen, vás asi potešila... (Úsmev.) Samozrejme. Fama sedí pár dverí odo mňa, poznám sa dobre aj s Hansenom. Už bolo naozaj načase, aby dostal niekto Nobelovu cenu za financie a špeciálne ma teší, že ju dostal Fama..fama hovorí, že trhy sa správajú efektívne, proti čomu Shiller namieta s tým, že akciové ceny sú rozkývané viac, než predpokladá teória efektívnych trhov, a teda že investori často konajú viac emocionálne než racionálne. Oba pohľady sa bijú, prečo boli teda spolu ocenení? Pretože obaja sa venujú oceňovaniu aktív a používajú pritom vedecké metódy. Obaja tiež ukázali, že z dlhodobého hľadiska sa dajú ceny aktív predvídať. Fama to ukázal priamo tým, že objavil isté premenné, ktoré sa dajú úspešne použiť na predpovedanie cien na akciových trhoch. Shiller to ukázal nepriamo, keď zistil, že ceny aktív fluktuujú viac ako súčasná hodnota budúcich dividend. Keď s tým prišiel Shiller pred 30 rokmi, ľudí to veľmi prekvapilo. Dnes nás to už neprekvapuje..prečo?Vieme, že očakávaný výnos na trhu, a teda aj diskontné sadzby, sa menia v čase. Hádankou ostáva, prečo sa tento očakávaný výnos mení. A práve tu sa ich odpovede rozchádzajú. Fama tvrdí, že sa mení riziková prirážka, a preto je možné predpovedať vývoj akciových trhov. Keď sme v hlbokej recesii, riziková prirážka akcií je vysoká, málokto je ochotný držať akcie, a preto sú očakávané výnosy vysoké. Shiller vám však povie, že nejde o racionálnu rizikovú prirážku, ale o vlny optimizmu a pesimizmu..s kým súhlasíte?Bližšie mám k Famovi, jeho teória je oveľa ľahšie testovateľná. Naozaj si môžete spätne overiť, že napríklad na jeseň 2008, keď bolo vysoké riziko, tak boli vysoké aj rizikové prirážky a takisto aj budúce výnosy. Kým Shiller vám povie, že šlo o náladu. To sa však nedá vedecky testovať..ale čo ak je k pravde bližšie práve Shiller, ktorý hovorí o iracionalite investorov? Samozrejme, aj on môže mať pravdu, na trhoch môžu zohrávať rolu aj riziko a nálada. Ale ako akademik mám intelektuálne bližšie k Famovi. Dám vám príklad: vonku je búrka, niekto vám povie, že blesk spôsobil elektrický výboj, a to môžete testovať. Niekto iný však povie, že to sa bohovia hnevajú. Veľa šťastia pri testovaní tejto tézy..v prospech Shillera sa dôvodí, že dokázal presne predvídať bubliny.V tomto by som polemizoval. Shiller síce hovoril o technologickej bubline či o bubline v cenách nehnuteľností, ale hovoril o nich o niekoľko rokov skôr, než praskli. Keby ste ho počúvali, predali by ste akcie už v roku 1996 a prišli by ste o obrovské zisky, ktoré pokračovali dalšie štyri roky. Keď vám budem neprestajne tvrdiť, že sú štyri hodiny, tak sa dvakrát za deň trafím... .vo vašich výskumoch tvrdíte, že technologické bubliny sú vopred nepredvídateľné a až ex post sa vie, že šlo o bublinu. Viceguvernér NBS Ján Tóth nám pred časom hovoril, že práve sa mení prístup centrálnych bankárov. Kým predtým platila téza, nechajme bublinu narásť, spľasnúť a potom poupratujme, teraz sa hovorí, že ju treba prepichnúť, kým vzniká. Ale ak tvrdíte, že sa nedá vopred predvídať, či ide o bublinu, tak budete zrejme voči takémuto zásahu regulátora skeptický... Áno, je veľmi ťažké predvídať, kedy sú ceny príliš vysoké. Občas tak môžeme prepichnúť aj nárast cien, ktorý nie je bublinou, ale je hnaný povedzme novými technológiami alebo zvyšovaním produktivity. Ak centrálna banka prepichne takúto bublinu, môže spomaliť technologický vývoj. .ale nie je lepšie, keď sa regulátor radšej občas pomýli a možno spomalí vývoj, ako keď nezareaguje a dopustí hlbokú a dlhotrvajúcu krízu? Ťažko povedať, pretože technologický pokrok nás posunul o toľko vpred, že aj napriek krízam sa máme oveľa lepšie, ako kedykoľvek predtým. Preto som v tomto opatrný a asi aj skeptickejší než priemerný ekonóm. Určite som však otvorenejší prepichávaniu bublín v oblastiach, kde súčasne s rastom cien dochádza k veľkému nárastu dlhov. Poviem dva príklady. Medzi marcom 2000 a októbrom 2002 spadli ceny technologických akcií o 70 percent a nebola žiadna kríza. V roku 2008 sa akcie prepadli o polovicu a mali sme najväčšiu krízu od veľkej depresie v 30. rokoch. .prečo ten rozdiel? Pretože isté druhy aktív ako nehnuteľnosti sú financované cez dlh, a v tom druhom prípade išlo o obrovský nárast dlhu. No pri nákupe technologických akcií bolo len máločo financované dlhom. Centrálni bankári si preto musia dávať pozor na taký nárast cien, ktorý je financovaný dlhom. .teda pripúšťate, že centrálne banky majú v takomto prípade prepichnúť vznikajúcu bublinu? Áno, prudký nárast dlhu treba obmedziť skôr, ako sa nám vymkne z rúk. .čo presne spravia, zvýšia úrokové sadzby? Presne tak, alebo sprísnia požiadavky na financovanie..americký Fed spustil v posledných rokoch tri kolá takzvaného kvantitatívneho uvoľňovania, keď sa pri mimoriadne nízkych úrokoch snaží stimulovať ekonomiku prísunom likvidných peňazí. Ako vnímate túto revolučnú politiku?Tieto opatrenia viedli k nárastu cien aktív, už vyše roka idú nahor nehnuteľnosti, akciové trhy sú na rekordnej úrovni. Je však zaujímavé, že toto uvoľňovanie prispieva k ekonomickej polarizácii americkej spoločnosti. Zvyšuje totiž nerovnosť medzi ľuďmi..ako? Tým, že podporuje nárast cien akcií a nehnuteľností. Bohatší Američania, ktorí väčšinou vlastnia cenné papiere aj nehnuteľnosti, sa majú teraz veľmi dobre. Naopak, priemerní a chudobní Američania nevlastnia akcie a často ani nehnuteľnosti, takže prešľapujú na mieste. Kvantitatívne uvoľňovanie pomohlo ekonomike, ale v rámci nej oveľa viac pomohlo bohatým než chudobným..ale nie je to tak, že keby nebolo tejto politiky Fedu, tak by bolo možno chudobným Američanom ešte horšie, pretože by bola vyššia nezamestnanosť? Samozrejme, máte pravdu. Ja vôbec netvrdím, že kvantitatívne uvoľňovanie je zlé, len tvrdím, že jeho významným bočným efektom, o ktorom sa veľmi nehovorí, je zvyšovanie príjmovej nerovnosti medzi ľuďmi. Pričom táto nerovnosť bola už pred krízou na historicky vysokej úrovni. .prečo? Najmä pre globalizáciu a technologický vývoj. Reálna mzda priemerného Američana už dlho stagnuje, kým u horných 10 či 20 percent Američanov prudko rastie, a to aj vďaka dopytu po ľuďoch, ktorí vedia robiť s technológiami..mala by na to reagovať aj politika? Áno, myslím si, že v tejto situácii je intelektuálne obhájiteľné žiadať výraznú progresivitu zdaňovania. Jednoducho niektorí zbohatli preto, že mali šťastie. Najmä v USA mnohí zarábajú niekoľkonásobne viac než pred 20 rokmi, a to nielen kvôli vlastnej snahe, ale aj kvôli globalizácii a kvalite technológií, ktoré sú mimo kontroly jednotlivca. Títo ľudia mali prosto šťastie. Daňový systém slúži aj na vzájomné poistenie ľudí, aby tí, ktorí majú šťastie, poistili tých, ktorí majú smolu. Ak sa narodíte v gete na juhu Chicaga, máte smolu. .v podmienkach USA by ste teda boli za výraznejšiu progresiu zdaňovania než dnes? Progresívne zdaňovanie je už dnes v USA dosť prudké. Približne 40 percent domácností neplatí žiadne federálne dane, pričom najvyššia daňová sadzba je takmer 40 percent, a k tomu treba pripočítať štátne dane. Aj takáto prudká progresivita sa mi však zdá primeraná, keďže bohatí majú trojnásobné šťastie, a to vďaka globalizácii, technológiám a kvantitatívnemu uvoľňovaniu. Tu nehovorím iba o boháčoch ako Bill Gates, ale aj o bežných profesionáloch ako právnikoch, lekároch či profesoroch. Netreba však pritom zabúdať, že vysoké dane odrádzajú najproduktívnejších členov spoločnosti od snahy a inovácií. .nedávne zrušenie rovnej dane na Slovensku sa dá tiež takto obhájiť? K tomu sa nechcem vyjadrovať. Tu je predsa len trochu iná situácia než v USA, pretože Slovensko patrí medzi najväčšmi rovnostárske krajiny. Ale aj tu sa v súvislosti s globalizáciou zvyšuje nerovnosť. Prečo zarábajú programátori v Bratislave oveľa viac než učitelia? Pretože je po nich globálny dopyt a svoje služby predávajú na globálnom trhu. .eurozóna sa stále borí s veľkými problémami. Ako zatiaľ hodnotíte správanie sa európskych politikov a Európskej centrálnej banky (ECB)?Práve teraz európski politici hovoria o dani z finančných transakcií, čo podľa mňa nie je dobrý nápad. Sú totiž dva spôsoby, ako sa podniky môžu financovať, buď cez bankový sektor, alebo cez kapitálové trhy. Keďže si európske banky neplnia svoju úlohu a nepožičiavajú, tak v Európe potrebujete práve silnejší kapitálový trh. Táto daň by ho však oslabila, preto sa mi zdá kontraproduktívna. .prezident ECB Mario Draghi odštartoval minulé leto program neobmedzeného skupovania dlhopisov. Jeho najväčším oponentom je Jens Weidmann z Bundesbanky, podľa ktorého to môže vyvolať vysokú infláciu až hyperinfláciu. Aj vy máte túto obavu?Nebojím sa hyperinflácie. Samozrejme, bude veľmi dôležité ustrážiť moment, keď začnú banky požičiavať peniaze zo svojich rezerv. To je otázka číslo jeden, na ktorú myslia teraz centrálni bankári. Ale Draghiho rozhodnutie bolo veľké plus. ECB zahasila plamene na finančných trhoch. To je však len krátkodobé riešenie. Eurozóna musí doladiť detaily bankovej únie a juh Európy sa musí reformovať..čoraz väčšmi sa ozývajú hlasy proti fiškálnej prísnosti, ktorá sa presadzuje na juhu Európy. Aj vy si myslíte, že sa to s tempom znižovania dlhov preháňa? Ja vidím aj pozitívne vplyvy. Táto politika totiž núti juhoeurópske vlády do reforiem, ktoré by bez tohto fiškálneho tlaku nerobili. Takisto sa vďaka tomu stláčajú nadol ceny práce na juhu. Predtým by Grécko devalvovalo, ale dnes v eurozóne to nie je možné. Fiškálna prísnosť je teda bolestivou, ale účinnou cestou, ako tam znížiť mzdy a ceny, aby krajiny ako Grécko opäť mohli začať úspešne konkurovať. .doteraz sme boli v Európe navyknutí rozmýšľať v kategóriách národného štátu. Nie je však načase rozmýšľať v kategóriách eurozóny, teda tak, ako o sebe rozmýšľajú Američania? Podľa takéhoto celostného uvažovania by mali napríklad Nemci míňať viac, aby tak altruisticky pomohli juhu, ktorý je pridusený škrtmi...O tomto musí panovať politická dohoda. Ako ekonóm vidím na to dôvod v bankovom sektore, ale nie nutne mimo neho. Som za bankovú úniu, ale nie som za fiškálnu úniu. Hoci aj banková únia by mala mať isté veľmi obmedzené aspekty fiškálnej únie..prečo ste za bankovú úniu? Najväčšie banky v Európe sú približne také veľké, ako najväčšie banky v USA. Za bankami v USA stojí americká federálna vláda, za bankami v Európe stoja národné vlády. To nedáva zmysel, žiadna európska národná vláda nemôže garantovať také veľké inštitúcie. Buď ich teda v Európe dramaticky zmenšíte na národnú úroveň, ale to by už neboli globálne konkurencieschopné, alebo ich budete regulovať a garantovať na európskej úrovni. .čo by mali teda v rámci tejto bankovej únie zobrať na svoje plecia Nemci? Dúfam, že budú ochotní tolerovať aspoň malú, limitovanú fiškálnu spoluzodpovednosť, napríklad v podobe mierne rozšíreného trvalého eurovalu. V ňom sú už teraz nejaké peniaze, ktoré možno použiť na spoločnú garanciu bánk, či už rekapitalizáciu, alebo vzájomné poistenie. .sledujete ešte vôbec, čo sa deje na Slovensku?Samozrejme, každý deň si v novinách a na internete pozriem, čo je tu nové..už takmer 20 rokov žijete v USA, na Slovensko chodíte každý rok s rodinou, ako na vás z toho odstupu pôsobíme? Veľmi dobre. Ľudia už rozmýšľajú inak než kedysi, veľká časť populácie si už nepamätá komunizmus. Je tu úprimná snaha riešiť problémy, je tu veľa organizácií, ktoré robia skvelé veci. Mám napríklad kamarátov v neziskovke Leaf, sú to šikovní ľudia, ktorí by mohli zarábať veľké peniaze v nadnárodných firmách, ale vrátili sa na Slovensko a snažia sa pomôcť. Mám zo Slovenska radosť..polovicu života ste strávili v USA, necítite sa teda už viac Američanom? Vôbec nie. Mám manželku Slovenku, s deťmi sa doma snažíme hovoriť po slovensky, i keď pripúšťam, že deti toto úsilie občas bojkotujú. (Úsmev.) .pred šiestimi rokmi sme sa vás pýtali, či by ste prijali ponuku na slovenského ministra financií. Teraz sme sa bavili veľa o vzdelávaní, tak sa opýtame inak: keby ste dostali ponuku na rektora našej Ekonomickej univerzity, váhali by ste aspoň chvíľu? (Smiech.) Žiadnu takú ponuku neočakávam a ani si nemyslím, že by som ju prijal. V Chicagu sme s rodinou spokojní a moja práca ma veľmi baví. l .ľuboš Pástor/Je profesor finančnej ekonómie na University of Chicago Booth School of Business. Narodil sa v roku 1974 v Košiciach. Absolvoval Fakultu manažmentu Univerzity Komenského a PhD. program na Wharton School, University of Pennsylvania. Vo svojej akademickej činnosti sa sústreďuje predovšetkým na problematiku finančných trhov a správu aktív. Na univerzite v Chicagu pôsobí od roku 1999. Po docentúre v roku 2003 tu získal aj titul profesora v roku 2005. Od roku 2006 je členom redakčných rád odborných časopisov v oblasti finančnej ekonómie: Journal of Finance, Journal of Financial Economics, Review of Financial Studies. Je tiež výskumníkom National Bureau of Economic Research. Je ženatý, má štyri deti.