Šéf Európskej centrálnej banky (ECB) Mario Draghi neskôr vyhlásil, že ECB môže urobiť a aj urobí všetko, čo je potrebné, aby vysoké rizikové prirážky „neznefunkčnili menovú politiku“. Draghiho vyjadrenie je len opakovaním argumentov jeho predchodcu, Jean-Clauda Tricheta, ktorými odôvodňoval nákup štátneho dlhu členských štátov eurozóny Európskou centrálnou bankou. Nikoho neprekvapilo, že finančné trhy si Draghiho slová vysvetlili tak, že ECB bude kupovať španielske a talianske vládne dlhopisy v rámci svojho Programu pre cenné papiere – ako to nakoniec v tomto roku už urobila. Hoci predchádzajúci nákup v hodnote vyše 200 miliárd eur nemal na úrokové sadzby krajín žiadny trvalejší účinok, predpokladá sa, že tentoraz by šlo o omnoho vyššiu sumu. No je to opatrenie, ktoré by mala ECB naozaj robiť?
.neutrálny kôš
Každá centrálna banka musí byť schopná vykonávať operácie na otvorenom trhu, aby mohla riadiť likviditu na finančných trhoch. No selektívne nákupy dlhopisov jednotlivých krajín, ktoré majú z dôvodu súčasnej a minulej fiškálnej neopatrnosti vysoké úrokové sadzby, je jednak zbytočné, a jednak nebezpečné. Lepšie pravidlo pre ECB by bolo, keby smela vykonávať operácie na otvorenom trhu, ale prostredníctvom kupovania a predávania „neutrálneho koša“ štátnych dlhopisov. Pričom podiel jednotlivých krajín na tomto koši by sa určoval podľa ich podielu na kapitále ECB.
Tento prístup „neutrálneho koša“ by Európskej centrálnej banke umožnil nakúpiť významný objem talianskych či španielskych dlhopisov, ale len v tom prípade, ak by zároveň nakupovala ešte viac francúzskych a nemeckých dlhopisov. Nákupy dlhopisov zo strany ECB by sa teda podobali operáciám, ktoré na otvorenom trhu vykonáva americká a britská centrálna banka tak veľmi, ako je to len možné bez existencie centralizovanej eurovlády.
Ak zameria ECB svoje nákupy len na krajiny s vysokými úrokmi na dlhu, výsledkom budú nepriaznivé vedľajšie účinky. Zníži sa tlak na vlády Talianska, Španielska a iných podobných krajín, aby konali politicky náročné rozhodnutia smerujúce k zníženiu dlhodobých fiškálnych deficitov. Napríklad Španielsko potrebuje lepšie riadiť rozpočty svojich regionálnych vlád a Taliansko potrebuje okresať svoj veľký štátny sektor. Ak im politika ECB umelo zníži cenu požičiavaných peňazí, vlády budú reformy vnímať ako politicky ešte komplikovanejšie.
.nezatajujme negatívne signály
Keď ECB kontroluje úroky dlhodobých cenných papierov, politickí lídri, parlamenty a voliči ťažko zistia, či dosiahli významné zlepšenie na poli fiškálnej disciplíny. Periférne krajiny eurozóny sa v poslednom desaťročí nadmerne zadlžili, pretože trh s vládnymi dlhopismi im neposkytoval signály, že ich dlh vyletel príliš vysoko. S tým je koniec, pretože investori do vládnych dlhopisov už nepovažujú štátny dlh všetkých krajín eurozóny za rovnocenný. Ale ak ECB zavedie program, ktorý eliminuje rozdiely medzi úrokovými sadzbami na štátnych dlhopisoch, tento dôležitý signál sa stratí.
Navyše, ECB nemôže štátny dlh nakupovať len tak bez ohľadu na fiškálne politiky jednotlivých vlád. A tak riskuje, že sa ocitne v politicky nepríjemnej situácii, keď bude rozhodovať, či sú fiškálne kroky tej-ktorej krajiny dostatočne účinné nato, aby ich odmenila nižšími úrokovými sadzbami. ECB tak prekročí prah medzi menovou a fiškálnou politikou. Zavedie „prospievajúcim“ krajinám spoločný strop na úrokové sadzby, ako nedávno navrhol taliansky premiér Mario Monti? Alebo bude úrokové sadzby určovať a prehodnocovať podľa aktuálneho hodnotenia fiškálnych postupov jednotlivých krajín?
Pritom Nemecko nemusí ďalej akceptovať riziko, ktoré vyplýva z veľkých nákupov vysoko rizikových štátnych dlhopisov zo strany ECB. Nemecko má už teraz pred sebou finančné riziká vďaka bilancii ECB a bilanciám Target2 v Bundesbanke, ktoré vytvárajú zahraničné vklady, prúdiace do nemeckých komerčných bánk.
Nemeckí politickí lídri teraz hlásajú oddanosť eurozóne, no verejná podpora eura je podľa prieskumov v tejto krajine veľmi slabá. Riziká sa kopia a je možné, že Nemecko dospeje k záveru, že aj napriek potenciálnemu negatívnemu vplyvu na výmenný kurz sa radšej vráti k marke.
.žiadna banková licencia pre ESM
Z týchto dôvodov by bolo chybou, keby ECB nakupovala štátne dlhopisy s vysokými výnosmi. A bolo by chybou, keby sa to urobilo hoci aj nepriamo, prostredníctvom ďalšej biliónovej dlhodobej refinančnej operácie, ktorá by mala povzbudiť komerčné banky, nech tieto dlhopisy kupujú. Bolo by tiež chybou umožniť ESM, aby získal bankovú licenciu, vďaka čomu by bol schopný si od ECB požičiavať, a ešte výrazne zvýšiť jeho nákupy dlhopisov od periférnych krajín eurozóny.
Vlády by mali podniknúť tvrdé politické kroky, ktoré by znížili riziko rozpadu eurozóny. Jej kolaps by mal totiž vážne finančné dopady nielen na členské krajiny menovej únie. Žiaľ, predstavitelia ECB svojimi nedávnymi vyjadreniami možno znížili tlak na vlády, aby konali žiaducim spôsobom. Skôr či neskôr si ECB bude musieť vyjasniť, aké sú vlastne limity jej politiky.
Autor je profesor ekonómie na Harvarde.
© Project Syndicate 2012
.neutrálny kôš
Každá centrálna banka musí byť schopná vykonávať operácie na otvorenom trhu, aby mohla riadiť likviditu na finančných trhoch. No selektívne nákupy dlhopisov jednotlivých krajín, ktoré majú z dôvodu súčasnej a minulej fiškálnej neopatrnosti vysoké úrokové sadzby, je jednak zbytočné, a jednak nebezpečné. Lepšie pravidlo pre ECB by bolo, keby smela vykonávať operácie na otvorenom trhu, ale prostredníctvom kupovania a predávania „neutrálneho koša“ štátnych dlhopisov. Pričom podiel jednotlivých krajín na tomto koši by sa určoval podľa ich podielu na kapitále ECB.
Tento prístup „neutrálneho koša“ by Európskej centrálnej banke umožnil nakúpiť významný objem talianskych či španielskych dlhopisov, ale len v tom prípade, ak by zároveň nakupovala ešte viac francúzskych a nemeckých dlhopisov. Nákupy dlhopisov zo strany ECB by sa teda podobali operáciám, ktoré na otvorenom trhu vykonáva americká a britská centrálna banka tak veľmi, ako je to len možné bez existencie centralizovanej eurovlády.
Ak zameria ECB svoje nákupy len na krajiny s vysokými úrokmi na dlhu, výsledkom budú nepriaznivé vedľajšie účinky. Zníži sa tlak na vlády Talianska, Španielska a iných podobných krajín, aby konali politicky náročné rozhodnutia smerujúce k zníženiu dlhodobých fiškálnych deficitov. Napríklad Španielsko potrebuje lepšie riadiť rozpočty svojich regionálnych vlád a Taliansko potrebuje okresať svoj veľký štátny sektor. Ak im politika ECB umelo zníži cenu požičiavaných peňazí, vlády budú reformy vnímať ako politicky ešte komplikovanejšie.
.nezatajujme negatívne signály
Keď ECB kontroluje úroky dlhodobých cenných papierov, politickí lídri, parlamenty a voliči ťažko zistia, či dosiahli významné zlepšenie na poli fiškálnej disciplíny. Periférne krajiny eurozóny sa v poslednom desaťročí nadmerne zadlžili, pretože trh s vládnymi dlhopismi im neposkytoval signály, že ich dlh vyletel príliš vysoko. S tým je koniec, pretože investori do vládnych dlhopisov už nepovažujú štátny dlh všetkých krajín eurozóny za rovnocenný. Ale ak ECB zavedie program, ktorý eliminuje rozdiely medzi úrokovými sadzbami na štátnych dlhopisoch, tento dôležitý signál sa stratí.
Navyše, ECB nemôže štátny dlh nakupovať len tak bez ohľadu na fiškálne politiky jednotlivých vlád. A tak riskuje, že sa ocitne v politicky nepríjemnej situácii, keď bude rozhodovať, či sú fiškálne kroky tej-ktorej krajiny dostatočne účinné nato, aby ich odmenila nižšími úrokovými sadzbami. ECB tak prekročí prah medzi menovou a fiškálnou politikou. Zavedie „prospievajúcim“ krajinám spoločný strop na úrokové sadzby, ako nedávno navrhol taliansky premiér Mario Monti? Alebo bude úrokové sadzby určovať a prehodnocovať podľa aktuálneho hodnotenia fiškálnych postupov jednotlivých krajín?
Pritom Nemecko nemusí ďalej akceptovať riziko, ktoré vyplýva z veľkých nákupov vysoko rizikových štátnych dlhopisov zo strany ECB. Nemecko má už teraz pred sebou finančné riziká vďaka bilancii ECB a bilanciám Target2 v Bundesbanke, ktoré vytvárajú zahraničné vklady, prúdiace do nemeckých komerčných bánk.
Nemeckí politickí lídri teraz hlásajú oddanosť eurozóne, no verejná podpora eura je podľa prieskumov v tejto krajine veľmi slabá. Riziká sa kopia a je možné, že Nemecko dospeje k záveru, že aj napriek potenciálnemu negatívnemu vplyvu na výmenný kurz sa radšej vráti k marke.
.žiadna banková licencia pre ESM
Z týchto dôvodov by bolo chybou, keby ECB nakupovala štátne dlhopisy s vysokými výnosmi. A bolo by chybou, keby sa to urobilo hoci aj nepriamo, prostredníctvom ďalšej biliónovej dlhodobej refinančnej operácie, ktorá by mala povzbudiť komerčné banky, nech tieto dlhopisy kupujú. Bolo by tiež chybou umožniť ESM, aby získal bankovú licenciu, vďaka čomu by bol schopný si od ECB požičiavať, a ešte výrazne zvýšiť jeho nákupy dlhopisov od periférnych krajín eurozóny.
Vlády by mali podniknúť tvrdé politické kroky, ktoré by znížili riziko rozpadu eurozóny. Jej kolaps by mal totiž vážne finančné dopady nielen na členské krajiny menovej únie. Žiaľ, predstavitelia ECB svojimi nedávnymi vyjadreniami možno znížili tlak na vlády, aby konali žiaducim spôsobom. Skôr či neskôr si ECB bude musieť vyjasniť, aké sú vlastne limity jej politiky.
Autor je profesor ekonómie na Harvarde.
© Project Syndicate 2012
Ak ste našli chybu, napíšte na web@tyzden.sk.