Z jednej strany sa ozývajú hlasy, že ide o financovanie vládnych dlhov cez tlačiarensky stroj. Z druhej strany zaznieva, že ide o kupovanie vzácneho času na záchranu eurozóny. OMT, teda program skupovania dlhopisov zadlžených krajín Európskou centrálnou bankou, je vážny krok, ktorý vyvolal nevôľu najmä u šéfa nemeckej Bundesbanky Jensa Weidmanna. Lenže ako vlastne vyzerá svet zo štyridsaťposchodového mrakodrapu Eurotower vo Frankfurte nad Mohanom, kde sídli ECB a úraduje jej prezident Mario Draghi?
.žiak jezuitov
Keď vlani na jar nemecký denník Bild označil Draghiho za „najnemeckejšieho kandidáta na šéfa ECB“, snažil sa tým rozptýliť znepokojenie radových Nemcov zo skutočnosti, že práve Talian by mal dohliadať na spoločnú európsku menu. Bulvárne noviny v ňom videli priam „pruské“ cnosti: prísnosť, cieľavedomosť a vernosť. V skutočnosti Draghiho charakter formovala jezuitská škola. „Dali mi kultúrnu hĺbku, vyrovnanosť a dôslednosť v myslení“, spomínal pri jednej príležitosti. Takýto človek veľmi dobre chápe nemecký strach z podriadenia monetárnej politiky krátkozrakým fiškálnym cieľom národných vlád.
O čo teda Draghimu pri skupovaní dlhopisov a budovaní bankovej únie ide? Zrejme o to, aby monetárne rozhodnutia Európskej centrálnej banky dorazili do celej menovej únie. Posledné dva roky sa ECB snaží chrániť ekonomiky eurozóny pred recesiou nízkymi úrokovými sadzbami. Tie majú zlacnieť úvery, ktoré by zase naštartovali hospodársky rast. Problém je, že táto politika nevychádza. Vezmime si štyri krajiny. Na jednej strane Nemecko a Francúzsko, a na druhej strane Taliansko so Španielskom. Pri pohľade na grafy úrokových sadzieb komerčných bankových úverov v týchto krajinách vidieť roztvárajúce sa nožnice. Kým sadzby v Nemecku a Francúzsku sú od roku 2010 stabilné, až mierne klesajúce, v Španielsku a Taliansku, naopak, strmo narastajú. Akoby do časti eurozóny menová politika ECB nedorazila kvôli určitým bariéram.
Problém je, že talianske a španielske banky sú citlivé na kreditné riziko svojich zadlžených vlád, následne sa financujú oveľa drahšie, a tým pádom svoje náklady prenášajú do zdražených úverov pre podnikateľov. Investor, zvažujúci pôžičku pre španielske a talianske banky, si jednoducho povie, že vlády v Madride a Ríme si už nemôžu dovoliť ďalší bail out vzhľadom na vysoké zadlženie. A tak si toto riziko do ceny pôžičky zakalkulujú. Avšak centrálna banka chce mať nad menovou politikou úplnú kontrolu, a preto musí odstrániť bariéru, ktorá jej v dosiahnutí tohto cieľa bráni. To sa dá urobiť napríklad zavedením bankovej únie. Aby banky v Taliansku alebo Španielsku neboli citlivé na kreditné riziko svojich vlád, ale aby mali univerzálne kreditné riziko pre celú eurozónu.
.skupovanie dlhopisov
Súvisí s tým aj program skupovania dlhopisov. ECB nemusí nutne chcieť pomáhať vládam v zlacňovaní ich financovania. Chce však, aby jej menová politika bola účinná. Od úrokov, za ktoré si požičiava vláda, sa odvíjajú aj úroky komerčných produktov. Vláda má zvyčajne najlepší kredit a následne čím menšie firmy, tým viac pre ne rastie riziková prirážka. Preto chce ECB stlačiť úrokové náklady dlhu krajín ako Taliansko a Španielsko.
Druhá vec je, že predražený dlh nemusí odrážať len obavy investorov ohľadne zlého stavu ekonomiky. Do vysokých úrokov môžu byť zakalkulované aj prehnané obavy, stádovité efekty investorov či sebanapĺňajúce sa proroctvá. Finančné trhy môžu totiž investičné nástroje ohodnotiť príliš optimisticky (čo podporuje tvorbu bublín), alebo naopak, aj príliš pesimisticky. Prirodzene, voči tomuto názoru sa dá ľahko namietnuť, že je veľmi náročné od seba oddeliť, čo je ešte rozumné posúdenie kredibility krajiny investormi a čo už je prehnaný pesimizmus. Nakoniec, ani prehnaný optimizmus nevieme dosť dobre odhadnúť, keď sa začínajú na trhu tvoriť akciové alebo realitné bubliny. V každom prípade, ECB sa môže cítiť povolaná zakročiť proti prehnane negatívnemu posudzovaniu kredibility krajiny investormi.
Skupovanie dlhopisov bude podmienené ďalšími požiadavkami. Krajina musí zažiadať o pomoc z eurovalu a plniť ekonomické reformy. Inak má ECB právo prestať s nákupom dlhopisov. Zapojený má byť aj Medzinárodný menový fond. Navyše, aby sa zabránilo inflácii, ECB bude nové peniaze sterilizovať. To znamená, že z obehu stiahne toľko eur, koľko do neho vypustí cez nákupy dlhopisov. ECB sa vzdáva aj postavenia prednostného veriteľa, čo je rozumné, pretože to odrádzalo ostatných investorov od nákupu dlhopisov. Nový program OMT je inštitucionálne lepšie pripravený ako doterajší SMP. No aj tak vyvoláva obavy.
.riziká
Úvahy vedenia ECB sa môžu ukázať ako nesprávne už v základnej myšlienke, že rast v eurozóne sa najlepšie naštartuje cez nízke úrokové sadzby. Konjunktúra, ktorú povzbudzujú, je totiž nanajvýš umelá. Hlavný ekonóm nemeckej Commerzbank Jörg Krämer podľa denníka Wall Street Journal Deutschland minulý týždeň vyhlásil, že do piatich až desiatich rokov môže uvoľnená menová politika ECB spôsobiť zrútenie nemeckého hospodárstva. Konkurencieschopnosť Spolkovej republiky upadne a po niekoľkoročnej konjunktúre bude nasledovať tvrdý pád. Pod vedením Maria Draghiho môžu „talianske pomery“ zavládnuť napokon v celej menovej únii a euro bude viac pripomínať líru, než marku.
Skeptický je aj analytik INESS Martin Vlachynský: „Uchovanie eurozóny je otázkou politickej vôle,“ hovorí pre .týždeň. „Je možné tlačiť tento balvan pred sebou ešte mnoho rokov za cenu sústavného zachraňovania bánk i štátov, stagnujúcej ekonomiky a dvojcifernej inflácie.“ Vlachynský tiež upozorňuje, že keď ECB vlani na jeseň nakupovala štátne dlhopisy Španielska, lebo ich výnosy vystrelili, stlačila ich na pol roka, no potom sa opäť vrátili na pôvodnú úroveň. Stálo to sto miliárd eur (vyše dvesto, ak sa vezmú v úvahu aj nákupy dlhopisov ďalších problémových krajín). Otázka je: Koľko to vydrží teraz a koľko to bude centrálnu banku stáť?
Nemecký týždenník Spiegel špekuluje o sume sto miliárd eur pre Taliansko a Španielsko. Zaujímavé je porovnanie aukcií dlhopisov jednotlivých štátov v rokoch 2011 a 2012. Taliansko i Španielsko sa posúvajú do čoraz kratších dlhopisov. Napríklad v roku 2011 Madrid predával 11 percent svojich dlhopisov pri viac ako desaťročnej splatnosti. Tento rok už Španielsko takéto dlhopisy nepredáva (zrejme by pre ne nenašlo kupca) a dominujú dlhopisy s kratšou splatnosťou. Rovnaký trend je badateľný aj v prípade Talianska.
Pomoc štátom má byť poskytnutá len výmenou za reformy, ktoré by posilnili konkurencieschopnosť ich ekonomík, lenže politici sú vždy schopní prísne podmienky zmierniť. No je tu aj právny problém. Európske právo zakazuje priame odkúpenie vládnych dlhov Európskou centrálnou bankou. Preto Draghi trvá na tom, že iba presadzuje svoju monetárnu autoritu v rámci svojho mandátu. Nemci sú aj tak znepokojení, pretože napriek ubezpečeniam o sterilizácii nových peňazí, financovanie vládnych výdavkov cez tlačiarensky stroj je cestou k (hyper)inflácii. Na spolkovom ústavnom súde je už príslušný návrh, ktorý skupovanie dlhopisov zo strany ECB napáda. Nemeckí sudcovia by návrh mohli postúpiť Európskemu súdnemu dvoru, no ten zvyčajne rozhoduje v prospech väčšej centralizácie.
Je iróniou, že minulý týždeň oznámil tretie kolo kvantitatívneho uvoľňovania aj šéf americkej centrálnej banky Fed Ben Bernanke. Oba brehy Atlantiku sa k sebe nebezpečne približujú.
.žiak jezuitov
Keď vlani na jar nemecký denník Bild označil Draghiho za „najnemeckejšieho kandidáta na šéfa ECB“, snažil sa tým rozptýliť znepokojenie radových Nemcov zo skutočnosti, že práve Talian by mal dohliadať na spoločnú európsku menu. Bulvárne noviny v ňom videli priam „pruské“ cnosti: prísnosť, cieľavedomosť a vernosť. V skutočnosti Draghiho charakter formovala jezuitská škola. „Dali mi kultúrnu hĺbku, vyrovnanosť a dôslednosť v myslení“, spomínal pri jednej príležitosti. Takýto človek veľmi dobre chápe nemecký strach z podriadenia monetárnej politiky krátkozrakým fiškálnym cieľom národných vlád.
O čo teda Draghimu pri skupovaní dlhopisov a budovaní bankovej únie ide? Zrejme o to, aby monetárne rozhodnutia Európskej centrálnej banky dorazili do celej menovej únie. Posledné dva roky sa ECB snaží chrániť ekonomiky eurozóny pred recesiou nízkymi úrokovými sadzbami. Tie majú zlacnieť úvery, ktoré by zase naštartovali hospodársky rast. Problém je, že táto politika nevychádza. Vezmime si štyri krajiny. Na jednej strane Nemecko a Francúzsko, a na druhej strane Taliansko so Španielskom. Pri pohľade na grafy úrokových sadzieb komerčných bankových úverov v týchto krajinách vidieť roztvárajúce sa nožnice. Kým sadzby v Nemecku a Francúzsku sú od roku 2010 stabilné, až mierne klesajúce, v Španielsku a Taliansku, naopak, strmo narastajú. Akoby do časti eurozóny menová politika ECB nedorazila kvôli určitým bariéram.
Problém je, že talianske a španielske banky sú citlivé na kreditné riziko svojich zadlžených vlád, následne sa financujú oveľa drahšie, a tým pádom svoje náklady prenášajú do zdražených úverov pre podnikateľov. Investor, zvažujúci pôžičku pre španielske a talianske banky, si jednoducho povie, že vlády v Madride a Ríme si už nemôžu dovoliť ďalší bail out vzhľadom na vysoké zadlženie. A tak si toto riziko do ceny pôžičky zakalkulujú. Avšak centrálna banka chce mať nad menovou politikou úplnú kontrolu, a preto musí odstrániť bariéru, ktorá jej v dosiahnutí tohto cieľa bráni. To sa dá urobiť napríklad zavedením bankovej únie. Aby banky v Taliansku alebo Španielsku neboli citlivé na kreditné riziko svojich vlád, ale aby mali univerzálne kreditné riziko pre celú eurozónu.
.skupovanie dlhopisov
Súvisí s tým aj program skupovania dlhopisov. ECB nemusí nutne chcieť pomáhať vládam v zlacňovaní ich financovania. Chce však, aby jej menová politika bola účinná. Od úrokov, za ktoré si požičiava vláda, sa odvíjajú aj úroky komerčných produktov. Vláda má zvyčajne najlepší kredit a následne čím menšie firmy, tým viac pre ne rastie riziková prirážka. Preto chce ECB stlačiť úrokové náklady dlhu krajín ako Taliansko a Španielsko.
Druhá vec je, že predražený dlh nemusí odrážať len obavy investorov ohľadne zlého stavu ekonomiky. Do vysokých úrokov môžu byť zakalkulované aj prehnané obavy, stádovité efekty investorov či sebanapĺňajúce sa proroctvá. Finančné trhy môžu totiž investičné nástroje ohodnotiť príliš optimisticky (čo podporuje tvorbu bublín), alebo naopak, aj príliš pesimisticky. Prirodzene, voči tomuto názoru sa dá ľahko namietnuť, že je veľmi náročné od seba oddeliť, čo je ešte rozumné posúdenie kredibility krajiny investormi a čo už je prehnaný pesimizmus. Nakoniec, ani prehnaný optimizmus nevieme dosť dobre odhadnúť, keď sa začínajú na trhu tvoriť akciové alebo realitné bubliny. V každom prípade, ECB sa môže cítiť povolaná zakročiť proti prehnane negatívnemu posudzovaniu kredibility krajiny investormi.
Skupovanie dlhopisov bude podmienené ďalšími požiadavkami. Krajina musí zažiadať o pomoc z eurovalu a plniť ekonomické reformy. Inak má ECB právo prestať s nákupom dlhopisov. Zapojený má byť aj Medzinárodný menový fond. Navyše, aby sa zabránilo inflácii, ECB bude nové peniaze sterilizovať. To znamená, že z obehu stiahne toľko eur, koľko do neho vypustí cez nákupy dlhopisov. ECB sa vzdáva aj postavenia prednostného veriteľa, čo je rozumné, pretože to odrádzalo ostatných investorov od nákupu dlhopisov. Nový program OMT je inštitucionálne lepšie pripravený ako doterajší SMP. No aj tak vyvoláva obavy.
.riziká
Úvahy vedenia ECB sa môžu ukázať ako nesprávne už v základnej myšlienke, že rast v eurozóne sa najlepšie naštartuje cez nízke úrokové sadzby. Konjunktúra, ktorú povzbudzujú, je totiž nanajvýš umelá. Hlavný ekonóm nemeckej Commerzbank Jörg Krämer podľa denníka Wall Street Journal Deutschland minulý týždeň vyhlásil, že do piatich až desiatich rokov môže uvoľnená menová politika ECB spôsobiť zrútenie nemeckého hospodárstva. Konkurencieschopnosť Spolkovej republiky upadne a po niekoľkoročnej konjunktúre bude nasledovať tvrdý pád. Pod vedením Maria Draghiho môžu „talianske pomery“ zavládnuť napokon v celej menovej únii a euro bude viac pripomínať líru, než marku.
Skeptický je aj analytik INESS Martin Vlachynský: „Uchovanie eurozóny je otázkou politickej vôle,“ hovorí pre .týždeň. „Je možné tlačiť tento balvan pred sebou ešte mnoho rokov za cenu sústavného zachraňovania bánk i štátov, stagnujúcej ekonomiky a dvojcifernej inflácie.“ Vlachynský tiež upozorňuje, že keď ECB vlani na jeseň nakupovala štátne dlhopisy Španielska, lebo ich výnosy vystrelili, stlačila ich na pol roka, no potom sa opäť vrátili na pôvodnú úroveň. Stálo to sto miliárd eur (vyše dvesto, ak sa vezmú v úvahu aj nákupy dlhopisov ďalších problémových krajín). Otázka je: Koľko to vydrží teraz a koľko to bude centrálnu banku stáť?
Nemecký týždenník Spiegel špekuluje o sume sto miliárd eur pre Taliansko a Španielsko. Zaujímavé je porovnanie aukcií dlhopisov jednotlivých štátov v rokoch 2011 a 2012. Taliansko i Španielsko sa posúvajú do čoraz kratších dlhopisov. Napríklad v roku 2011 Madrid predával 11 percent svojich dlhopisov pri viac ako desaťročnej splatnosti. Tento rok už Španielsko takéto dlhopisy nepredáva (zrejme by pre ne nenašlo kupca) a dominujú dlhopisy s kratšou splatnosťou. Rovnaký trend je badateľný aj v prípade Talianska.
Pomoc štátom má byť poskytnutá len výmenou za reformy, ktoré by posilnili konkurencieschopnosť ich ekonomík, lenže politici sú vždy schopní prísne podmienky zmierniť. No je tu aj právny problém. Európske právo zakazuje priame odkúpenie vládnych dlhov Európskou centrálnou bankou. Preto Draghi trvá na tom, že iba presadzuje svoju monetárnu autoritu v rámci svojho mandátu. Nemci sú aj tak znepokojení, pretože napriek ubezpečeniam o sterilizácii nových peňazí, financovanie vládnych výdavkov cez tlačiarensky stroj je cestou k (hyper)inflácii. Na spolkovom ústavnom súde je už príslušný návrh, ktorý skupovanie dlhopisov zo strany ECB napáda. Nemeckí sudcovia by návrh mohli postúpiť Európskemu súdnemu dvoru, no ten zvyčajne rozhoduje v prospech väčšej centralizácie.
Je iróniou, že minulý týždeň oznámil tretie kolo kvantitatívneho uvoľňovania aj šéf americkej centrálnej banky Fed Ben Bernanke. Oba brehy Atlantiku sa k sebe nebezpečne približujú.
Ak ste našli chybu, napíšte na web@tyzden.sk.