Kongres Spojených štátov s bolesťou a obavami finančne vypomohol Wall Street, aby predišiel zrúteniu amerického finančného systému. Oných 700 miliárd dolárov, ktoré sa majú použiť, však možno pretečie deravým vedrom, a to isté sa môže stať s miliardami, ktoré vyčleňujú vlády po celom svete.
Americké finančné ústavy, ktoré v priebehu roku 2008 zbankrotovali – alebo by boli zbankrotovali, nebyť vládnej pomoci – sa dostali do problémov preto, že im chýbal kmeňový kapitál. Tento kapitál im nechýbal preto, že by ho nikdy nemali, ale preto, že v predošlých rokoch vyplácali príliš veľkú časť svojich bohatých výnosov akcionárom a svoju činnosť prehnane opierali o páku požičaného kapitálu. Ak nebudú podniknuté nijaké opatrenia na zvýšenie minimálnych požiadaviek na kmeňový kapitál bánk a ďalších finančných inštitúcií, finančné krízy podobné tej súčasnej sa budú opakovať.
.zlé motivácie
Anglosaské finančné inštitúcie sú známe vysokými pomermi vyplatených dividend. Lačnosť po dividendách a dôraz na krátkodobé výkonnostné ciele, ktoré tieto inštitúcie charakterizujú, sú z európskej perspektívy ohromujúce i hrozivé. Obzvlášť investičné banky sú povestné svojím minimalistickým prístupom ku kmeňovému kapitálu. Pomer medzi kmeňovým kapitálom a aktívami musí byť v prípade bežných bánk asi 7 percent, kým investičné banky obvykle fungovali s pomerom len 4 percent.
Nedostatok kmeňového kapitálu vyplynul predovšetkým z koncepcie „obmedzeného ručenia“, ktorá sa stala lákadlom na prílišné využívanie dlhovej páky. Zárobky ponechávané vnútri finančného ústavu je možné v turbulentných časoch ľahko stratiť. Zaistiť sa dajú jedine výnosy, ktoré sa včas „vyvedú“.
Nedostatok kmeňového kapitálu následne spôsobil, že akcionári, ktorí riziko nemilujú, si k správe svojich investičných spoločností s ručením obmedzeným najali hazardných hráčov. Manažéri volili prehnane rizikové operácie, pretože vedeli, že ich akcionári sa na rizikách nebudú symetricky podieľať.
.hazard bez rizika
Kým riziká pozitívneho vývoja by sa premenili na dividendy, riziká negatívneho vývoja by sa obmedzili na vložený kmeňový kapitál. Dôsledky na osobný majetok akcionárov by eliminoval mantinel obmedzeného ručenia. Prípadné straty by nakoniec niesli veritelia bánk a vlády. Americkú krízu spôsobilo vzájomné pôsobenie motivácie minimalizovať kmeňový kapitál a hazardovať.
Veritelia bánk i vlády by dodatočné riziká, na ktoré narazia, keď si spoločnosť zvolí stratégiu vysokého pákového zadlženia, mohli teoreticky očakávať. Veritelia si môžu účtovať vyššie úrokové sadzby a vlády môžu zaviesť vyššie dane a odvody.
V praxi však táto teória neplatí. Vlády návratnosť vlastného kapitálu nedania menej ako úrok z dlhu a veritelia dostatočne neocenia prínosy vyššieho kmeňového kapitálu nižšími úrokovými sadzbami, vzhľadom na chýbajúce informácie o skutočnej pravdepodobnosti, že dlh bude splatený. Práve to je dôvod, prečo kmeňový kapitál, ktorý si finančné ústavy ponechávajú, vyjde obvykle dvakrát drahšie než dlhový kapitál, a prečo sa tieto inštitúcie snažia jeho využitie minimalizovať.
.kasíno a hypotéky
Možnosť obmedzeného znášania rizík nielenže premenila Wall Street na kasíno, ale na hazardnú hru zviedla aj širokú verejnosť, pretože pre majiteľov rodinných domov platilo tiež obmedzené ručenie, ktoré sa tomu firemnému podobalo. Keď si nízkopríjmoví záujemcovia brali pôžičku na kúpu vlastného bývania – predstavujúcu často 100 percent kúpnej ceny – obvykle mohli kupovanú nehnuteľnosť použiť ako záruku bez toho, aby za splácanie dlhu ručili ďalším majetkom, alebo aspoň svojím príjmom. Boli teda chránení proti riziku negatívneho vývoja (prepadu cien domov) a profitovali zo špekulácie na riziko pozitívneho vývoja (zhodnocovania nehnuteľností).
Títo majitelia domov vedeli, že pri rastúcich cenách budú môcť zarobiť buď predajom domu, alebo zvýšením svojho dlhu, alebo že v prípade klesajúcich cien budú môcť jednoducho odniesť kľúče do banky. Vzhľadom na neistotu týkajúcu sa budúcich cien domu mohli uvážlivo očakávať, že zarobia, čo ich viedlo k tomu, aby na začiatku zaplatili viac. Hazard širokej verejnosti vyvolal krízu podradných hypoték.
.prečo sa kríza rozšírila?
Kríza sa rozšírila, pretože bankový systém sa dostatočne nebránil riziku – v niektorých prípadoch sa dokonca zdalo, že si riziko vychutnáva. Hypotekárne banky si niektoré nároky ponechali v účtovníctve, ale väčšinu odpredali investičným bankám ako „hypotékami podložené cenné papiere“. Investičné banky ich premiešali do „aktívami podložených cenných papierov“ a „kolateralizovaných dlhových obligácií“ (CDO) a predali ich zasa finančným inštitúciám po celom svete. Tieto inštitúcie, nalákané vysokou mierou návratnosti, ktorá im bola prisľúbená, bez výnimiek prehliadali riziká negatívneho vývoja.
Tých, ktorí nakupovali CDO, často zmiatli ratingové agentúry, ktoré odvádzali zlú prácu a neposkytovali spoľahlivé informácie. Keďže súkromné ratingové agentúry žijú z poplatkov, ktoré vyberajú od hodnotených spoločností, nemôžu len tak znížiť rating významných klientov či aktív, ktoré predávajú. Veľké americké investičné banky dostávali vynikajúce hodnotenia až do poslednej chvíle, a to isté platilo pre CDO, ktorými podviedli svet.
.koniec čudného rastu
Celý tento príbeh vysvetľuje, prečo USA v posledných rokoch prežívali také úžasné obdobie rastu napriek skutočnosti, že úspory domácností sa blížili nule, a prečo boli cudzinci ochotní financovať rekordný deficit bežného účtu USA prevyšujúci 5 percent HDP – najviac od roku 1929. Toto obdobie je už preč.
Spojené štáty musia uskutočniť zásadné reformy svojho finančného systému, aby opravili diery, ktorými uteká kmeňový kapitál, a oživili dôveru investorov. Aj tak pre ne bude ťažké naďalej predávať zvyšku sveta finančné aktíva. Americké domácnosti sa budú musieť naučiť hromadiť bohatstvo skôr znižovaním spotreby než špekuláciami s nehnuteľnosťami. Amerika má pred sebou bolestivú dekádu stagnácie.
Autor je predsedom prestížneho inštitútu IFO, vyučuje ekonómiu a financie na univerzite v Mníchove.
Copyright: Project Syndicate
Americké finančné ústavy, ktoré v priebehu roku 2008 zbankrotovali – alebo by boli zbankrotovali, nebyť vládnej pomoci – sa dostali do problémov preto, že im chýbal kmeňový kapitál. Tento kapitál im nechýbal preto, že by ho nikdy nemali, ale preto, že v predošlých rokoch vyplácali príliš veľkú časť svojich bohatých výnosov akcionárom a svoju činnosť prehnane opierali o páku požičaného kapitálu. Ak nebudú podniknuté nijaké opatrenia na zvýšenie minimálnych požiadaviek na kmeňový kapitál bánk a ďalších finančných inštitúcií, finančné krízy podobné tej súčasnej sa budú opakovať.
.zlé motivácie
Anglosaské finančné inštitúcie sú známe vysokými pomermi vyplatených dividend. Lačnosť po dividendách a dôraz na krátkodobé výkonnostné ciele, ktoré tieto inštitúcie charakterizujú, sú z európskej perspektívy ohromujúce i hrozivé. Obzvlášť investičné banky sú povestné svojím minimalistickým prístupom ku kmeňovému kapitálu. Pomer medzi kmeňovým kapitálom a aktívami musí byť v prípade bežných bánk asi 7 percent, kým investičné banky obvykle fungovali s pomerom len 4 percent.
Nedostatok kmeňového kapitálu vyplynul predovšetkým z koncepcie „obmedzeného ručenia“, ktorá sa stala lákadlom na prílišné využívanie dlhovej páky. Zárobky ponechávané vnútri finančného ústavu je možné v turbulentných časoch ľahko stratiť. Zaistiť sa dajú jedine výnosy, ktoré sa včas „vyvedú“.
Nedostatok kmeňového kapitálu následne spôsobil, že akcionári, ktorí riziko nemilujú, si k správe svojich investičných spoločností s ručením obmedzeným najali hazardných hráčov. Manažéri volili prehnane rizikové operácie, pretože vedeli, že ich akcionári sa na rizikách nebudú symetricky podieľať.
.hazard bez rizika
Kým riziká pozitívneho vývoja by sa premenili na dividendy, riziká negatívneho vývoja by sa obmedzili na vložený kmeňový kapitál. Dôsledky na osobný majetok akcionárov by eliminoval mantinel obmedzeného ručenia. Prípadné straty by nakoniec niesli veritelia bánk a vlády. Americkú krízu spôsobilo vzájomné pôsobenie motivácie minimalizovať kmeňový kapitál a hazardovať.
Veritelia bánk i vlády by dodatočné riziká, na ktoré narazia, keď si spoločnosť zvolí stratégiu vysokého pákového zadlženia, mohli teoreticky očakávať. Veritelia si môžu účtovať vyššie úrokové sadzby a vlády môžu zaviesť vyššie dane a odvody.
V praxi však táto teória neplatí. Vlády návratnosť vlastného kapitálu nedania menej ako úrok z dlhu a veritelia dostatočne neocenia prínosy vyššieho kmeňového kapitálu nižšími úrokovými sadzbami, vzhľadom na chýbajúce informácie o skutočnej pravdepodobnosti, že dlh bude splatený. Práve to je dôvod, prečo kmeňový kapitál, ktorý si finančné ústavy ponechávajú, vyjde obvykle dvakrát drahšie než dlhový kapitál, a prečo sa tieto inštitúcie snažia jeho využitie minimalizovať.
.kasíno a hypotéky
Možnosť obmedzeného znášania rizík nielenže premenila Wall Street na kasíno, ale na hazardnú hru zviedla aj širokú verejnosť, pretože pre majiteľov rodinných domov platilo tiež obmedzené ručenie, ktoré sa tomu firemnému podobalo. Keď si nízkopríjmoví záujemcovia brali pôžičku na kúpu vlastného bývania – predstavujúcu často 100 percent kúpnej ceny – obvykle mohli kupovanú nehnuteľnosť použiť ako záruku bez toho, aby za splácanie dlhu ručili ďalším majetkom, alebo aspoň svojím príjmom. Boli teda chránení proti riziku negatívneho vývoja (prepadu cien domov) a profitovali zo špekulácie na riziko pozitívneho vývoja (zhodnocovania nehnuteľností).
Títo majitelia domov vedeli, že pri rastúcich cenách budú môcť zarobiť buď predajom domu, alebo zvýšením svojho dlhu, alebo že v prípade klesajúcich cien budú môcť jednoducho odniesť kľúče do banky. Vzhľadom na neistotu týkajúcu sa budúcich cien domu mohli uvážlivo očakávať, že zarobia, čo ich viedlo k tomu, aby na začiatku zaplatili viac. Hazard širokej verejnosti vyvolal krízu podradných hypoték.
.prečo sa kríza rozšírila?
Kríza sa rozšírila, pretože bankový systém sa dostatočne nebránil riziku – v niektorých prípadoch sa dokonca zdalo, že si riziko vychutnáva. Hypotekárne banky si niektoré nároky ponechali v účtovníctve, ale väčšinu odpredali investičným bankám ako „hypotékami podložené cenné papiere“. Investičné banky ich premiešali do „aktívami podložených cenných papierov“ a „kolateralizovaných dlhových obligácií“ (CDO) a predali ich zasa finančným inštitúciám po celom svete. Tieto inštitúcie, nalákané vysokou mierou návratnosti, ktorá im bola prisľúbená, bez výnimiek prehliadali riziká negatívneho vývoja.
Tých, ktorí nakupovali CDO, často zmiatli ratingové agentúry, ktoré odvádzali zlú prácu a neposkytovali spoľahlivé informácie. Keďže súkromné ratingové agentúry žijú z poplatkov, ktoré vyberajú od hodnotených spoločností, nemôžu len tak znížiť rating významných klientov či aktív, ktoré predávajú. Veľké americké investičné banky dostávali vynikajúce hodnotenia až do poslednej chvíle, a to isté platilo pre CDO, ktorými podviedli svet.
.koniec čudného rastu
Celý tento príbeh vysvetľuje, prečo USA v posledných rokoch prežívali také úžasné obdobie rastu napriek skutočnosti, že úspory domácností sa blížili nule, a prečo boli cudzinci ochotní financovať rekordný deficit bežného účtu USA prevyšujúci 5 percent HDP – najviac od roku 1929. Toto obdobie je už preč.
Spojené štáty musia uskutočniť zásadné reformy svojho finančného systému, aby opravili diery, ktorými uteká kmeňový kapitál, a oživili dôveru investorov. Aj tak pre ne bude ťažké naďalej predávať zvyšku sveta finančné aktíva. Americké domácnosti sa budú musieť naučiť hromadiť bohatstvo skôr znižovaním spotreby než špekuláciami s nehnuteľnosťami. Amerika má pred sebou bolestivú dekádu stagnácie.
Autor je predsedom prestížneho inštitútu IFO, vyučuje ekonómiu a financie na univerzite v Mníchove.
Copyright: Project Syndicate
Ak ste našli chybu, napíšte na web@tyzden.sk.