reakce trhů na šok z brexitu je mírná v porovnání se dvěma dalšími nedávnými epizodami globální finanční volatility: létem roku 2015 (poznamenaném obavami z tvrdého přistání Číny) a prvními dvěma měsíci letošního roku (kvůli obnoveným starostem o Čínu a dalším globálním rizikům). Šok byl spíše regionální než globální; tržní dopady se koncentrovaly ve Velké Británii a v Evropě a volatilita trvala jen asi týden, zatímco předchozí dvě epizody silného rizika se táhly zhruba dva měsíce a vedly k prudké korekci cen amerických i globálních akcií.

proč tak mírný a dočasný šok?

Za prvé představuje Velká Británie jen asi 3% světového HDP. Naproti tomu Čína (druhá největší ekonomika světa) vytváří 15% světového výkonu a více než polovinu globálního růstu.

Demonstrace jednoty Evropské unie po brexitu společně s výsledkem voleb ve Španělsku navíc uklidnily obavy, že se EU nebo eurozóna v brzké době rozpadnou. A rychlé předání moci v Británii zvýšilo naděje, že jakkoliv trnitá budou rozvodová jednání s EU, nakonec povedou k takovému vypořádání, jež zachová většinu obchodních vazeb tím, že zkombinuje rozsáhlý přístup na jednotný trh s mírným omezením migrace.

„Slabý růst a vysoká nezaměstnanost zvyšují podporu pravicových a levicových populistických stran zaměřených proti euru, přistěhovalcům, muslimům a globalizaci.“

Ze všeho nejdůležitější však je, že trhy rychle zakomponovaly do cen svůj závěr, podle něhož povede šok z brexitu k výrazněji holubičí politice největších světových centrálních bank. Stejně jako v případě předchozích dvou rizikových epizod podepřela trhy a ekonomiky likvidita centrálních bank.

Možná se však riziko evropské a globální volatility pouze oddálilo. Ponecháme-li stranou další globální rizika (včetně zpomalení už tak průměrného amerického růstu, dalších obav z tvrdého přistání v Číně, slabých cen ropy a komodit i křehkosti klíčových rozvíjejících se trhů), pak stále existuje bezpočet důvodů, proč se o Evropu a eurozónu obávat.

Za prvé platí, že pokud rozvodové řízení mezi Británií a EU začne být rozvláčné a hašteřivé, pak růst i trhy utrpí. Ošklivý rozvod může také vést k odtržení Skotska a Severního Irska od Velké Británie. V takovém případě by i Katalánsko mohlo začít prosazovat svou nezávislost na Španělsku. A bez Velké Británie se Dánsko a Švédsko, které neplánují vstoupit do eurozóny, mohou začít obávat, že se v EU stanou členy druhé kategorie, což by i tyto státy mohlo vést k úvahám o vystoupení.

Za druhé hrozí, že se nadcházející volby promění v politické minové pole. Rakousko si v září zopakuje prezidentské volby, přičemž ty předchozí skončily faktickou remízou, což dává další šanci Norbertu Hoferovi z krajně pravicové Svobodné strany Rakouska. Hned následující měsíc proběhne z popudu premiéra Viktora Orbána referendum v Maďarsku, které rozhodne o případném nepřijetí unií nařízených kvót na přijímání uprchlíků. Ze všeho nejdůležitější však bude italské referendum o ústavních změnách, jejichž odmítnutí by fakticky mohlo ohrozit členství země v eurozóně.

Itálie je v současnosti nejslabším článkem eurozóny. Vláda premiéra Mattea Renziho ztratila stabilitu, hospodářský růst je neduživý, banky potřebují kapitál a fiskální cíle EU budou obtížně dosažitelné bez vyvolání další recese. Pokud Renzi neuspěje – což je stále reálnější –, pak by se už příští rok mohlo dostat k moci Hnutí pěti hvězd zaměřené proti euru (které si nedávno vedlo dobře v obecních volbách).

Kdyby k tomu skutečně došlo, byly by obavy z grexitu v roce 2015 pouhou selankou. Itálie jakožto třetí největší členská země eurozóny je příliš velká na to, aby mohla padnout. Protože však její veřejný dluh desetkrát převyšuje dluh Řecka, je také příliš velká na to, aby se dala zachránit. Žádný program EU nedokáže vyřešit italský veřejný dluh ve výši 2 bilionů eur (135% HDP).

Volby ve Francii, v Německu a v Nizozemsku, plánované na rok 2017, navíc vytvářejí další nejistoty, neboť slabý růst a vysoká nezaměstnanost ve většině Evropy zvyšují podporu pravicových (v jádru eurozóny) a levicových (na jejích okrajích) populistických stran zaměřených proti euru, přistěhovalcům, muslimům a globalizaci.

„Itálie jakožto třetí největší členská země eurozóny je příliš velká na to, aby mohla padnout. “

Současně s tím platí, že v evropském sousedství panuje nedobrá situace, která se stále zhoršuje. Revizionistické Rusko se začalo chovat asertivněji nejen na Ukrajině, ale i v Pobaltí a na Balkáně. A důsledky pokračujícího chaosu na Blízkém východě jsou přinejmenším dvojí: obnovené teroristické epizody ve Francii, Belgii a Německu, které mohou postupem času nahlodat firemní a spotřebitelskou důvěru, a migrační krize, jež vyžaduje těsnější spolupráci s Tureckem, přestože i tato země ztratila po nezdařeném pokusu o vojenský převrat stabilitu.

Je nepravděpodobné, že by EU před skončením nadcházející volební vlny podnikala jakékoliv kroky k dokončení své zatím nedokončené měnové unie zavedením většího sdílení rizik a uspíšením strukturálních reforem s cílem povzbudit rychlejší ekonomické sbližování. Vzhledem k pomalému tempu reforem (a stárnutí populace) zůstává potenciální růst nízký, zatímco aktuální růst prochází velmi mírným cyklickým zotavením, které je dnes ohroženo riziky a nejistotami po brexitu. Současně platí, že vysoké schodky a dluhy v kombinaci s pravidly eurozóny brání ve využití fiskální politiky k podpoře růstu, přičemž i nekonvenční měnová politika Evropské centrální banky možná naráží na limity toho, co lze pro udržení zotavení učinit.

Je nepravděpodobné, že by se eurozóna a EU náhle rozpadly. Mnohá rizika, jimž v současnosti čelí, mají pomalou rozbušku. A dezintegraci může samozřejmě odvrátit politická vize, která najde rovnováhu mezi potřebou větší integrace a touhou po určitém stupni národní autonomie a suverenity v řadě různých otázek.

Nalezení demokratických a politicky přijatelných cest k integraci je však naprosto nezbytné. Výsledkem snahy nechat krize vyhnít je nestabilní rovnováha, v níž budou rozpad EU a eurozóny nevyhnutelné. Vzhledem k mnoha rizikům, jimž Evropa čelí, je nová vize ihned zapotřebí.

nouriel Roubini

Je předsedou představenstva společnosti Roubini Macro Associates a profesorem ekonomie na Sternově obchodní fakultě Newyorské univerzity.

Článok je publikovaný v spolupráci s Project Syndicate.